- xAI가 채무불이행하면 대주단은 20만 개 GPU로 구성된 Colossus를 인수해 임대할 수 있지만, 실제 가치는 장비보다 운영 상태와 팀의 암묵지에 크게 좌우됨
- xAI와 CoreWeave를 중심으로 GPU 담보 금융이 확산됐으나 가격 산정 인프라가 부족해, 기준금리보다 약 8.5%포인트 높은 대출 금리 등에 측정하기 어려운 위험이 반영됨
- H100 임대료는 2024년 초 시간당 약 8달러에서 2025년 10월 1.70달러로 하락했다가 2026년 3월 2.35달러로 반등해 잔존가치와 미래 임대수익을 예측하기 어려움
- 동일한 GPU의 내용연수도 CoreWeave는 6년, Nebius는 4년으로 잡으며, NVIDIA의 제품 주기가 2년에서 1년으로 단축돼 장부가치와 회수가치의 격차가 커질 수 있음
- GPU 담보에는 장부상 액면가, 긴급 매각가, 정상 운영가라는 서로 다른 가치가 존재하며, 운영 인계에 실패하면 계약상 인수한 클러스터를 수익 자산으로 유지하기 어려움
운영팀이 떠나면 달라지는 담보 가치
- GPU 클러스터는 건물과 달리 프로비저닝 방식과 현재 성능, 장비 특성을 아는 운영팀의 잔류 여부에 따라 가치가 달라짐
- Meta의 Llama 3 기술 보고서는 H100 16,384개로 54일간 학습하면서 예상하지 못한 중단 419건을 기록함
- GPU 장애 148건과 HBM3 메모리 장애 72건이 포함됐으며, 현대 데이터센터 GPU의 연간 장애율은 약 9% 로 계산됨
- GPU 20만 개 규모에서는 하루 약 50개가 고장 나며, xAI가 목표로 한 100만 개 규모에서는 Epoch AI가 약 3분마다 한 번의 장애를 예상함
- 신용 위험에서 중요한 것은 명백한 고장만이 아님
- 무음 데이터 손상(SDC) 은 GPU가 멈추지 않은 채 잘못된 결과를 만들어, 며칠간의 학습을 정상적으로 마친 뒤에도 모델 가중치를 손상시킬 수 있음
- GPU 하나가 수천 개 장비에 걸친 학습 작업을 중단시키는 연쇄 장애는 며칠치 연산을 잃게 함
- 열 스로틀링, ECC 메모리 오류, NVLink 불안정, 버스에서 GPU가 사라지는 문제도 지속적으로 발생함
- NVIDIA NVSentinel은 기존 모니터링이 문제를 감지하고도 해결하지 못하는 한계를 다루며, Crusoe AutoClusters는 클러스터 유효 처리량에서 통제 가능한 가장 큰 변수인 대기열 시간을 줄임
- 이런 도구가 없으면 복구에 수시간에서 수일이 걸릴 수 있음
- 운영팀은 여름에 과열되는 랙, 펌웨어 업데이트 이후 불안정해진 냉각 회로, 완전히 고장 나기 전 성능이 떨어진 노드에서 우회시켜야 할 작업을 알고 있음
- 이 지식은 문서보다 팀 내부의 암묵지로 남아 있어 대주단의 대차대조표나 접근 범위에 포함되지 않음
GPU 자체가 담보가 된 금융 구조
- 지난 18개월 동안 AI 인프라 금융은 기업 신용 기반 부채에서 GPU 자체를 담보로 한 부채로 이동함
- xAI Colossus 2 특수목적법인(SPV)은 약 75억 달러의 자기자본과 125억 달러의 부채로 구성됨
- NVIDIA가 자기자본 중 최대 20억 달러를 출자하고, Valor Equity Partners가 자기자본 투자를 주도함
- Apollo와 Diameter가 부채 트랜치에 참여함
- SPV가 NVIDIA GPU를 구매해 xAI에 5년간 임대하며, 부채는 xAI 전체 대차대조표가 아니라 GPU로 담보됨
- Morgan Stanley가 2025년 6월 주선한 xAI의 50억 달러 대출 계약은 채무불이행 시 대주단이 Memphis 외곽의 Colossus 20만 GPU 클러스터를 인수해 다른 AI 기업에 임대하고 대출금을 회수할 권리를 부여함
- xAI의 50억 달러 조달 금리는 최대 12.5%였고, CoreWeave의 GPU 담보 거래는 조건이 개선되기 전 기준금리보다 약 8.5%포인트 높게 책정됨
- CoreWeave는 여러 SPV를 통해 188억 달러의 GPU 담보 부채를 보유함
- FluidStack과 Anthropic의 500억 달러 계약은 Google이 임대료 지급을 보증하는 다른 구조를 사용하지만, AI 인프라 자산과 임대 현금흐름을 금융화한다는 논리는 같음
- 네오클라우드와 주요 AI 연구소 대부분이 이러한 방식으로 자금을 조달하고 있음
가격 발견과 위험 회피 수단의 부재
- 항공기, 선박, 자동차, 상업용 부동산, 석유에는 수십 년간 축적된 가격 발견 인프라가 있음
- 항공기에는 ISTAT 인증 감정인, 세계 등록부, 표준화된 정비 기록, 운송 조종사, 1970년대부터 형성된 중고 시장이 있음
- 선박에는 BICA, 자동차에는 NADA가 있으며, A급 사무실에는 표준 환원율과 공실 비교 자료가 있음
- 석유는 1980년대 초부터 선도 가격 곡선을 보유함
- GPU 시장에는 2024년 Bloomberg 단말기에 출시된 Silicon Data의 H100 Rental Index와 GPU 연산 파생상품용 첫 규제 거래소를 구축하기 위해 2025년 10월 570만 달러를 조달한 Ornn AI 정도만 존재함
- H100 시간당 임대료는 2024년 초 약 8달러에서 2025년 10월 1.70달러로 하락한 뒤, 예상하지 못했던 추론 수요로 2026년 3월 2.35달러까지 40% 반등함
- 항공기나 선박 대출에서는 이처럼 가격이 움직이는 자산을 위험 회피 수단 없이 담보로 삼아 5년짜리 부채를 인수하기 어려움
- CoreWeave의 GPU 담보 대출은 기준금리보다 약 8.5%포인트 높지만, 일반적인 항공기 대출은 1~2%포인트이며 상업용 모기지는 대체로 그보다 낮음
- 추가된 약 6~7%포인트는 GPU 선물시장, 표준 잔존가치 곡선, 미래 임대료 고정 수단이 없는 상황에서 대주단이 부담하는 위험의 가격임
- 시장이 성숙해 위험 회피 상품, 표준화된 잔존가치 곡선, 중고 GPU 시장이 형성되면 금리 스프레드와 AI 인프라의 자본비용이 낮아질 수 있음
- 이때 유리한 기업은 현재 GPU를 가장 싸게 확보한 곳이 아니라, 금융 인프라가 성숙한 뒤 저비용 부채에 접근할 수 있는 곳임
GPU 내용연수를 둘러싼 불확실성
- CoreWeave는 GPU를 6년에 걸쳐 감가상각하지만, 같은 사업 모델과 하드웨어를 사용하는 Nebius는 4년을 적용함
- AWS, Microsoft, Google은 2023년 서버 내용연수를 3~4년에서 6년으로 늘림
- 합산 설비투자 3,000억 달러를 기준으로 연간 보고 감가상각비가 약 180억 달러 감소함
- CoreWeave도 상장 전인 2023년 1월 같은 회계 변경을 적용해 연간 보고 비용을 수억 달러 낮춤
- NVIDIA는 2025년 제품 출시 주기를 2년에서 1년으로 단축한다고 발표해, 부채를 담보하는 GPU가 구세대가 되는 속도가 두 배로 빨라짐
- Michael Burry는 하이퍼스케일러들이 2026~2028년 누적 감가상각비를 약 1,760억 달러 과소계상할 것으로 봄
- 2028년까지 Oracle의 이익은 약 27%, Meta의 이익은 약 21% 과대계상될 것으로 계산함
- 최첨단 학습용 GPU의 실제 내용연수가 2~4년에 가깝고 장부에는 6년으로 기록된다면 장부가치와 회수가치 사이에 큰 격차가 생김
- 최근 추론 수요가 H100의 생산적 수명을 최첨단 학습 이후까지 연장한다면 6년이 틀리지 않을 수 있음
- 반대로 2026년이나 2027년에 수요가 다시 약해지면, 대주단이 담보가치를 필요로 하는 시점에 평가손실이 발생함
같은 GPU에 존재하는 세 가지 가치
- 액면가(face value) 는 SPV가 기록한 구매가격에서 차입자가 선택한 일정에 따라 정액 감가상각한 값임
- 담보인정비율 약정과 거래가 감당할 수 있는 부채 규모를 결정함
- 청산가치(liquidation value) 는 부실 상황에서 구매자가 지급하는 가격임
- 정상적인 중고 시장에서 2~3년간 적당히 사용한 GPU는 신제품 가격의 50~70%에 거래됨
- 여러 네오클라우드가 동시에 어려움을 겪으면 공급이 급증하는 동시에 구매자 풀이 줄어들어, 긴급 매각 회수율이 액면가의 30~50%까지 떨어질 가능성이 있음
- 계속기업가치(going-concern value) 는 다음 임차인이 정상 가동 자산으로 이용할 때의 가치이며, 운영 인계의 성공 여부에 전적으로 달려 있음
- 대주단이 개입권을 행사하면 다른 소유자의 코로케이션 시설과 그 시설의 계약·제약까지 함께 떠안음
- 차입자 운영팀이 떠나면 자격 증명과 토폴로지 지식도 사라질 수 있음
- 임대료가 18개월 동안 한 방향으로 60% 움직였다가 반대 방향으로 40% 반등한 시장을 위험 회피 수단 없이 상대해야 함
- 하루 약 50개 GPU가 고장 나는 환경에서 어떤 랙이 지속적으로 불안정했는지 아는 인력도 필요함
- 액면가와 계속기업가치의 차이는 현재 금융 구조에서 위험 회피되지 않은 핵심 위험으로 남아 있음
GPU 담보 금융을 피하는 투자자
- KKR은 데이터센터 투자에 적극적이지만 GPU 담보 금융보다 건물, 전력, 냉각, 토지에 집중함
- Global Infrastructure Partners와 함께 2022년 CyrusOne을 150억 달러에 인수함
- 2026년 Global Technical Realty에 15억 달러를 투자함
- 2026년 2월 STT GDC 지분 75%를 51억 달러에 확보함
- KKR의 디지털 인프라는 1,860억 달러 규모 실물자산 사업의 핵심이지만, Aligned Data Centers를 인수한 AIP 컨소시엄이나 xAI SPV, CoreWeave 부채 시설에는 참여하지 않음
- 이러한 자산은 어떤 AI 연구소가 승리하거나 어떤 GPU 세대가 지배하는지와 관계없이 가치를 유지하는 기반 인프라 계층임
- Peter Thiel은 2025년 3분기 NVIDIA 지분 전량을 매각하고 Apple과 Microsoft로 이동함
GPU 담보 시장에 필요한 기반
- 항공기는 등록부, 감정인, 정비 기록이 갖춰지면서 금융 가능한 자산이 됐고, 선박도 BICA와 같은 체계를 구축함
- GPU 담보 대출의 높은 금리 프리미엄은 대주단이 두 가지 기본 질문에 답할 수 없기 때문에 발생함
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클러스터가 지금도 정상 작동하는가
- 3년 뒤에도 정상 작동할 것인가
- GPU 금융이 성숙하려면 장비 가격뿐 아니라 운영 상태, 정비 이력, 잔존가치, 미래 임대료를 측정하고 이전할 수 있는 체계가 필요함
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