- 사모펀드(PE) 업계가 지난 10년간 수조 달러 규모로 집중 투자해온 니치 소프트웨어 기업들이 AI 기술의 부상으로 사업 모델 자체를 위협받고 있음
- 콜센터 기업 Verint 인수는 AI 우려로 인수가가 약 1/3 삭감되고, 인수 부채 매각도 대규모 손실을 기록한 상징적 사례
- Anthropic의 Claude Opus 4.5 출시 이후 Salesforce, ServiceNow 등 대형 소프트웨어 기업 시가총액이 20% 급락하고, Blackstone·KKR 등 사모펀드 주가도 동반 하락
- 2019~2022년 조성된 주요 소프트웨어 펀드들은 투자금의 1/3 이하만 회수한 상태이며, IPO와 매각 계획이 보류되는 등 출구 전략에 심각한 차질
- PE 업계 일부는 AI를 소프트웨어 기업의 비용 절감·신제품 개발 기회로 보지만, 고배율 인수·금리 상승·AI 밸류에이션 리셋이 겹치며 "다윈적 순간" 에 직면
Thoma Bravo의 Verint 인수 — 전조가 된 거래
- Thoma Bravo가 2024년 콜센터 전문 소프트웨어 기업 Verint를 약 20억 달러에 인수한 거래는, AI의 파괴력이 가시화되는 시기에 진행
- AI 알고리듬이 Verint의 서비스를 더 낮은 비용으로 대체할 수 있다는 투자자 우려로 주가가 급락하면서, 인수가가 약 1/3 삭감
- Santander 등 인수 금융을 제공한 은행들이 이후 부채를 매각하려 했으나, 매수자가 거의 나타나지 않아 15억 달러 규모의 대출을 상당한 손실에 매각, 나머지는 매각 불가 상태로 보유
- 이 거래의 난항은 앞으로 금융시장을 규정할 수 있는 현상의 초기 징후로 평가
AI가 촉발한 소프트웨어 밸류에이션 충격
- Anthropic이 법률·금융 분야 소프트웨어 애플리케이션을 재현할 수 있는 도구를 탑재한 Claude Opus 4.5를 출시하면서 투자자 불안이 증폭
- 콜센터, 영업, HR, 데이터 분석 등에 특화된 소프트웨어 기업들의 비즈니스 모델이 AI로 대체 가능한지에 대한 의문 확산
- Salesforce, ServiceNow 등 세계 최대 소프트웨어 기업들의 시가총액이 약 20% 하락
- 투자자 불안이 금융권으로 확산되어 Blackstone, Ares, KKR, Blue Owl 등 대형 사모펀드 주가도 급락, 소프트웨어 투자 노출에 대한 우려 반영
소프트웨어 — PE의 최대 투자 영역
- 지난 10년간 PE의 소프트웨어 기업 인수는 수조 달러 규모 딜 활동의 약 40% 차지(일부 추산 기준)
- 급성장하는 사모 대출(private credit) 시장 대출의 약 1/3도 소프트웨어 관련
- 한 금융 임원은 "소프트웨어는 지난 10년 PE 활동의 최대 영역이며, 최대 사모 대출 펀드 모두에서 가장 큰 익스포저"라고 발언
- 소프트웨어 딜 붐의 정점은 초저금리 시대의 말기인 2012~2022년에 걸쳐 인수 밸류에이션이 약 2배로 상승한 시기와 일치
- 미국 금리 인상에 따른 기술 밸류에이션 붕괴와 AI 위협이 결합되어, 연금·기부금·퇴직자 자금이 투자된 비상장 소프트웨어 자산의 위험 노출 여부에 심각한 의문 제기
Vista Equity와 Thoma Bravo — 소프트웨어 PE의 선구자
- PE 업계에서 소프트웨어 투자의 부상은 Vista Equity Partners와 Thoma Bravo 두 전문 바이아웃 펌에서 시작
- 2000년대 닷컴 버블 붕괴 이후 사이버 보안, 병원 시스템, 자동차 딜러십, 주차 미터 네트워크 등 니치 산업 대상 중견 소프트웨어 기업을 집중 인수
- 이들 타겟은 공개시장 투자자에게 외면받았지만 안정적 성장과 충성 고객 기반 보유, 연간 가격 인상에도 고객 이탈이 거의 없었음
- 초기 펀드에서 수수료 후 투자금의 3배 이상 수익을 달성, 2000년대 중반 메가딜 버블에 참여한 대형 펀드들의 성과를 크게 상회
- Vista와 Thoma의 자산은 위기 전 30억 달러 미만에서 합산 약 3,000억 달러로 성장
- Vista 공동창업자 Robert Smith는 순자산 약 100억 달러의 미국 최고 부유 흑인 억만장자 중 하나이며, 2019년 Morehouse College 졸업생 학자금 전액 대납 후 2020년 미국 역사상 최대 탈세 사건을 합의
- Thoma Bravo 공동창업자 Orlando Bravo는 220명 규모 펌을 약 2,000억 달러 자산 운용 규모로 성장시켜, Apollo Global이나 Carlyle의 PE 사업보다 큰 규모 달성, Forbes 기준 순자산 약 130억 달러로 미국 100대 부자 반열
사모 대출의 소프트웨어 딜 금융 혁신
- 초기에 은행들은 소프트웨어 기업이 물리적 자산이 적고 전통적 회계 기준으로 높은 수익을 내지 못한다는 이유로 금융 제공을 꺼림
- Ares, Golub, Blue Owl 등 전문 사모 대출 펌들이 소프트웨어 바이아웃 전용 대출 상품을 개발
- 소프트웨어 기업이 간접비 추가 없이 매출을 늘릴 수 있어 신규 구독이 현금 수익으로 전환 가능하다는 논리
- 소프트웨어 라이선스를 해지하면 IT 부서에 혼란이 생기므로 해지율이 매우 낮아 성장 예측이 용이하다는 판단
- 금융 위기 이후 규제당국이 Goldman Sachs, JPMorgan 등 은행의 레버리지 한도를 제한하면서, 비은행 대출기관들이 전통적 현금흐름 대신 연간 구독 매출 기준의 맞춤형 대출 제공으로 시장 장악
- Vista Equity 창업자 Robert Smith는 2018년 Forbes 인터뷰에서 "소프트웨어 계약은 선순위 담보 대출보다 우선한다—기업은 이자보다 소프트웨어 유지보수·구독료를 먼저 지불한다"고 발언
- 금융 위기 전 연간 수십억 달러 수준이던 딜이 2020년부터 수천억 달러 규모로 급증, 경쟁 PE 펌들이 Vista와 Thoma의 성공을 복제하려 시도
- 딜 붐으로 Ares, Blue Owl, HPS, Golub Capital 등 대출 기관 임원들 포함 월가에 다수의 신규 억만장자 탄생
과열된 딜과 누적되는 리스크
- 다수의 딜이 공개시장에서 수용하기 어려운 높은 레버리지로 체결, 대출 기관들은 PE 펌의 대규모 자기자본 투자를 위기 시 지원 의지의 신호로 해석
- Thoma Bravo의 부동산 관리 소프트웨어 RealPage(100억 달러 이상)와 사이버 보안 소프트웨어 Proofpoint(100억 달러 이상) 인수 시, 투자자 현금 150억 달러 투입 및 Goldman Sachs 주선으로 각각 30억 달러 이상 부채 조달
- Orlando Bravo는 당시 FT 인터뷰에서 밸류에이션에 대해 "투자를 계속하지 않는 것이 '거의 무책임한' 일"이라고 발언
- Blackstone은 Hellman & Friedman의 Zendesk 102억 달러 바이아웃(2022년)과 Thoma Bravo의 고객 서비스 소프트웨어 Medallia 64억 달러 인수에 금융 제공
- 2023년 금리 급등으로 다수 딜의 현금흐름이 압박받고, 기업 IT 부서의 지출 축소로 소프트웨어 기업 성장률도 크게 둔화
- 그럼에도 대출 기관들의 소프트웨어 딜 열풍은 지속—Vista의 Smartsheet 84억 달러 인수, Thoma Bravo의 기업 인보이싱 전문 Coupa Software 80억 달러 인수에서 수십 개 사모 대출 기관이 참여하며 금리를 경쟁적으로 낮추는 과열 양상
월가 내부의 경고 신호
- Blackstone 사장 Jonathan Gray는 2024년 10월 FT에 월가가 AI로 인한 임박한 파괴에 대해 "안주하고 있을 위험"이 있다고 발언, 1.3조 달러 자산 전반에 걸쳐 리스크 인식을 높였다고 언급
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Apollo는 한발 더 나아가 소프트웨어 딜 익스포저를 줄이기 시작했고, AI 위험에 노출된 일부 기업 부채를 공매도(숏) 하기까지 함(FT 2024년 12월 보도)
- Apollo 자산운용 공동사장 John Zito는 최근 매도세에 대해 "이건 '볼 것 없다'는 상황이 아니다. 터미널 밸류, 미래 성장, 불확실성 고조에 대한 논리적 재평가"라고 발언
- Verdad Advisers의 Daniel Rasmussen은 "2010년대 후반 자산군 전체가 소프트웨어로 몰렸고 2020~2021년엔 열광했다. 당시 예측된 성장은 실현되지 않았고, 자산은 지불한 금액보다 훨씬 가치가 낮다. AI는 그 위에 얹어진 체리"라고 평가
- Golub Capital(900억 달러 규모)의 David Golub은 사모 대출 업계가 "다윈적 순간(Darwinian moment)"에 직면했다고 투자자들에게 전달
AI 충격의 본격적 영향은 아직 시작 전
- 업계 임원들은 소프트웨어 기업들이 현재로서는 건전한 상태이며, AI 리스크를 수년간 고려해왔다고 언급
- Ares와 Blue Owl은 4분기에도 대출 대상 소프트웨어 기업들의 수익이 계속 성장했다고 발표
- 실질적 리스크는 3~4년 후 이들 기업이 부채를 차환(리파이낸싱) 할 때 본격화될 전망
- 사모 대출 펀드들은 아직 대규모 손실 인식(writedown) 을 하지 않았으나, 균열이 나타나기 시작
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BlackRock 펀드가 교육 소프트웨어 기업 Edmentum의 밸류에이션을 대폭 삭감, 해당 펀드 가치가 2020년 3월 이후 최저치로 하락
- Blackstone의 대표 사모 대출 펀드인 820억 달러 규모 Bcred가 Medallia 인수 관련 대출의 가치를 어떻게 평가할지 투자자들이 주시 중—이미 한 차례 가치 삭감 단행, 기술 관련 대출이 Bcred 자산의 약 1/4 차지
- 공개 부채 시장의 불안정으로 Thoma Bravo 소유의 계약 관리 기업 Conga와 Hg 소유의 웹 호스팅 기업 team.blue가 대출 매각을 연기
- Thoma Bravo 포트폴리오 다수 기업이 실적 발표 시 대출 기관 대상 분기별 컨퍼런스콜을 시작할 예정, 불안한 채권자들을 "진정시키려는" 목적
- UBS 전략가들은 올해 사모 대출 시장의 부도율이 2%p 상승할 것으로 경고, 원인으로 "구조조정 기업의 재부도와 AI 주도 파괴 증가" 지목
PE의 대응 — 낙관론과 출구 전략 난항
- Orlando Bravo는 AI가 니치 기업들이 내부 비용을 절감하고 신제품을 개발하는 데 수혜 요인이 될 수 있다고 낙관적 입장 유지
- 니치 소프트웨어 기업의 가치 대부분은 특정 산업에 대한 도메인 전문성, 영업 역량, IT 부서 내 제품 구현 노하우에서 발생
- "많은 소프트웨어 기업의 프랜차이즈 가치는 도메인 전문성"이며, 기업들이 1조 달러 이상의 AI 지출을 활용해 비용 절감 가능
- 현재 소프트웨어 기업 고객들은 자체 AI 도구를 관리할 의지가 없을 것이나, 분석 도구가 좁은 범위이거나 시장 리더가 아닌 기업은 큰 AI 리스크에 노출
- "저가 매수가 아니라 시장 리더를 매수했다"며, 특히 딜의 절반을 차지하는 사이버 보안 분야에서 AI가 순풍이라고 주장
- Robert Smith는 투자자 서한에서 Vista가 모든 포트폴리오 기업에 새 AI 에이전트를 내장하는 "에이전틱 팩토리(agentic factory)"를 구축했다고 전달
- "엔터프라이즈 소프트웨어를 미션 크리티컬하게 만드는 핵심 특성은 여전히 건재"하며, AI 도구를 성공적으로 도입하면 클라우드 전환과 유사한 초과 수익 기회가 있을 것이라는 입장
- 업계에서는 고객 지원, 데이터 집계·분석, 법률·회계·거래·클레임 처리 등 "수평적(horizontal)" 서비스 기업이 AI에 가장 취약한 반면, 헬스케어·은행 등 니치 산업 서비스나 기업 일상 운영에 깊이 내재된 소프트웨어는 상대적으로 방어력이 있다고 평가
밸류에이션 리셋과 출구 전략 위기
- 2019~2022년 조성된 Thoma Bravo, Hellman & Friedman, Vista Equity, Insight Partners 등의 펀드는 투자금의 1/3 이하만 회수, 대부분의 대형 딜이 아직 매각되지 않은 상태에서 AI 우려 증가
- 공개시장에서 소프트웨어 기업 밸류에이션이 한때 매출의 20배 이상이던 것이 2/3 이상 하락, 고성장 기업도 투자자 열기 감소를 상쇄할 만큼 수익을 올리기 어려운 상황
- Apollo CEO Marc Rowan은 "매입 가격이 마음에 들지 않을 수 있다—같은 기업이 50~70% 하락한 상태를 보게 된다"고 경고
- Thoma Bravo는 올해 일부 소프트웨어 기업의 상장(IPO)이나 매각 계획을 보류 중
- IPO와 자산 매각이 중단되면서 PE 그룹의 미매각 자산 적체가 크게 증가할 전망, 투자자에게 자금을 환원하는 업계 전반의 어려움 심화
- Bravo는 수백억 달러의 미집행 투자자 자금(dry powder) 을 보유하고 있으며, 하락한 밸류에이션을 활용한 딜 공세를 계획 중이라고 FT에 전달
- Verint 인수처럼 2021년 문제적 딜의 출구를 공학적으로 설계하는 전략도 준비 중
- Verint 인수 시 2021년에 10억 달러 이상으로 인수한 유사 소프트웨어 기업 Calabrio와 합병, 향후 매각 가능한 대형 기업 구축 목적
- 새 투자자 자금 투입 없이 전액 부채로 Verint를 인수, 대규모 손실을 입은 대출 기관들이 신규 대출을 축소할지 여부가 쟁점
- 한 사모 자본 임원은 이 소프트웨어 딜 문제를 "비단뱀 속의 돼지(a pig in a python)" 에 비유—"코로나 시기에 과다 지불했고 자본 비용은 올랐다. 이제 밸류에이션 대폭 리셋과 AI 위협이라는 이중 충격"
- Verdad Advisers의 Rasmussen은 "깨달음의 순간을 맞고 있다. 높은 배수로 막대한 자본이 투입됐고 당시에도 모두 어리석다는 걸 알았다. AI가 사람들의 얼굴에 거울을 들이댄 것"이라고 평가