사모펀드(PE) 업계가 지난 10년간 수조 달러 규모로 집중 투자해온 니치 소프트웨어 기업들이 AI 기술의 부상으로 사업 모델 자체를 위협받고 있음
콜센터 기업 Verint 인수는 AI 우려로 인수가가 약 1/3 삭감되고, 인수 부채 매각도 대규모 손실을 기록한 상징적 사례
Anthropic의 Claude Opus 4.5 출시 이후 Salesforce, ServiceNow 등 대형 소프트웨어 기업 시가총액이 20% 급락하고, Blackstone·KKR 등 사모펀드 주가도 동반 하락
2019~2022년 조성된 주요 소프트웨어 펀드들은 투자금의 1/3 이하만 회수한 상태이며, IPO와 매각 계획이 보류되는 등 출구 전략에 심각한 차질
PE 업계 일부는 AI를 소프트웨어 기업의 비용 절감·신제품 개발 기회로 보지만, 고배율 인수·금리 상승·AI 밸류에이션 리셋이 겹치며 "다윈적 순간" 에 직면
Thoma Bravo의 Verint 인수 — 전조가 된 거래
Thoma Bravo가 2024년 콜센터 전문 소프트웨어 기업 Verint를 약 20억 달러에 인수한 거래는, AI의 파괴력이 가시화되는 시기에 진행
AI 알고리듬이 Verint의 서비스를 더 낮은 비용으로 대체할 수 있다는 투자자 우려로 주가가 급락하면서, 인수가가 약 1/3 삭감
Santander 등 인수 금융을 제공한 은행들이 이후 부채를 매각하려 했으나, 매수자가 거의 나타나지 않아 15억 달러 규모의 대출을 상당한 손실에 매각, 나머지는 매각 불가 상태로 보유
이 거래의 난항은 앞으로 금융시장을 규정할 수 있는 현상의 초기 징후로 평가
AI가 촉발한 소프트웨어 밸류에이션 충격
Anthropic이 법률·금융 분야 소프트웨어 애플리케이션을 재현할 수 있는 도구를 탑재한 Claude Opus 4.5를 출시하면서 투자자 불안이 증폭
콜센터, 영업, HR, 데이터 분석 등에 특화된 소프트웨어 기업들의 비즈니스 모델이 AI로 대체 가능한지에 대한 의문 확산
Salesforce, ServiceNow 등 세계 최대 소프트웨어 기업들의 시가총액이 약 20% 하락
투자자 불안이 금융권으로 확산되어 Blackstone, Ares, KKR, Blue Owl 등 대형 사모펀드 주가도 급락, 소프트웨어 투자 노출에 대한 우려 반영
소프트웨어 — PE의 최대 투자 영역
지난 10년간 PE의 소프트웨어 기업 인수는 수조 달러 규모 딜 활동의 약 40% 차지(일부 추산 기준)
급성장하는 사모 대출(private credit) 시장 대출의 약 1/3도 소프트웨어 관련
한 금융 임원은 "소프트웨어는 지난 10년 PE 활동의 최대 영역이며, 최대 사모 대출 펀드 모두에서 가장 큰 익스포저"라고 발언
소프트웨어 딜 붐의 정점은 초저금리 시대의 말기인 2012~2022년에 걸쳐 인수 밸류에이션이 약 2배로 상승한 시기와 일치
미국 금리 인상에 따른 기술 밸류에이션 붕괴와 AI 위협이 결합되어, 연금·기부금·퇴직자 자금이 투자된 비상장 소프트웨어 자산의 위험 노출 여부에 심각한 의문 제기
Vista Equity와 Thoma Bravo — 소프트웨어 PE의 선구자
PE 업계에서 소프트웨어 투자의 부상은 Vista Equity Partners와 Thoma Bravo 두 전문 바이아웃 펌에서 시작
2000년대 닷컴 버블 붕괴 이후 사이버 보안, 병원 시스템, 자동차 딜러십, 주차 미터 네트워크 등 니치 산업 대상 중견 소프트웨어 기업을 집중 인수
이들 타겟은 공개시장 투자자에게 외면받았지만 안정적 성장과 충성 고객 기반 보유, 연간 가격 인상에도 고객 이탈이 거의 없었음
초기 펀드에서 수수료 후 투자금의 3배 이상 수익을 달성, 2000년대 중반 메가딜 버블에 참여한 대형 펀드들의 성과를 크게 상회
Vista와 Thoma의 자산은 위기 전 30억 달러 미만에서 합산 약 3,000억 달러로 성장
Vista 공동창업자 Robert Smith는 순자산 약 100억 달러의 미국 최고 부유 흑인 억만장자 중 하나이며, 2019년 Morehouse College 졸업생 학자금 전액 대납 후 2020년 미국 역사상 최대 탈세 사건을 합의
Thoma Bravo 공동창업자 Orlando Bravo는 220명 규모 펌을 약 2,000억 달러 자산 운용 규모로 성장시켜, Apollo Global이나 Carlyle의 PE 사업보다 큰 규모 달성, Forbes 기준 순자산 약 130억 달러로 미국 100대 부자 반열
사모 대출의 소프트웨어 딜 금융 혁신
초기에 은행들은 소프트웨어 기업이 물리적 자산이 적고 전통적 회계 기준으로 높은 수익을 내지 못한다는 이유로 금융 제공을 꺼림
Ares, Golub, Blue Owl 등 전문 사모 대출 펌들이 소프트웨어 바이아웃 전용 대출 상품을 개발
소프트웨어 기업이 간접비 추가 없이 매출을 늘릴 수 있어 신규 구독이 현금 수익으로 전환 가능하다는 논리
소프트웨어 라이선스를 해지하면 IT 부서에 혼란이 생기므로 해지율이 매우 낮아 성장 예측이 용이하다는 판단
금융 위기 이후 규제당국이 Goldman Sachs, JPMorgan 등 은행의 레버리지 한도를 제한하면서, 비은행 대출기관들이 전통적 현금흐름 대신 연간 구독 매출 기준의 맞춤형 대출 제공으로 시장 장악
Vista Equity 창업자 Robert Smith는 2018년 Forbes 인터뷰에서 "소프트웨어 계약은 선순위 담보 대출보다 우선한다—기업은 이자보다 소프트웨어 유지보수·구독료를 먼저 지불한다"고 발언
금융 위기 전 연간 수십억 달러 수준이던 딜이 2020년부터 수천억 달러 규모로 급증, 경쟁 PE 펌들이 Vista와 Thoma의 성공을 복제하려 시도
딜 붐으로 Ares, Blue Owl, HPS, Golub Capital 등 대출 기관 임원들 포함 월가에 다수의 신규 억만장자 탄생
과열된 딜과 누적되는 리스크
다수의 딜이 공개시장에서 수용하기 어려운 높은 레버리지로 체결, 대출 기관들은 PE 펌의 대규모 자기자본 투자를 위기 시 지원 의지의 신호로 해석
Thoma Bravo의 부동산 관리 소프트웨어 RealPage(100억 달러 이상)와 사이버 보안 소프트웨어 Proofpoint(100억 달러 이상) 인수 시, 투자자 현금 150억 달러 투입 및 Goldman Sachs 주선으로 각각 30억 달러 이상 부채 조달
Orlando Bravo는 당시 FT 인터뷰에서 밸류에이션에 대해 "투자를 계속하지 않는 것이 '거의 무책임한' 일"이라고 발언
Blackstone은 Hellman & Friedman의 Zendesk 102억 달러 바이아웃(2022년)과 Thoma Bravo의 고객 서비스 소프트웨어 Medallia 64억 달러 인수에 금융 제공
2023년 금리 급등으로 다수 딜의 현금흐름이 압박받고, 기업 IT 부서의 지출 축소로 소프트웨어 기업 성장률도 크게 둔화
그럼에도 대출 기관들의 소프트웨어 딜 열풍은 지속—Vista의 Smartsheet 84억 달러 인수, Thoma Bravo의 기업 인보이싱 전문 Coupa Software 80억 달러 인수에서 수십 개 사모 대출 기관이 참여하며 금리를 경쟁적으로 낮추는 과열 양상
월가 내부의 경고 신호
Blackstone 사장 Jonathan Gray는 2024년 10월 FT에 월가가 AI로 인한 임박한 파괴에 대해 "안주하고 있을 위험"이 있다고 발언, 1.3조 달러 자산 전반에 걸쳐 리스크 인식을 높였다고 언급
Apollo는 한발 더 나아가 소프트웨어 딜 익스포저를 줄이기 시작했고, AI 위험에 노출된 일부 기업 부채를 공매도(숏) 하기까지 함(FT 2024년 12월 보도)
Apollo 자산운용 공동사장 John Zito는 최근 매도세에 대해 "이건 '볼 것 없다'는 상황이 아니다. 터미널 밸류, 미래 성장, 불확실성 고조에 대한 논리적 재평가"라고 발언
Verdad Advisers의 Daniel Rasmussen은 "2010년대 후반 자산군 전체가 소프트웨어로 몰렸고 2020~2021년엔 열광했다. 당시 예측된 성장은 실현되지 않았고, 자산은 지불한 금액보다 훨씬 가치가 낮다. AI는 그 위에 얹어진 체리"라고 평가
Golub Capital(900억 달러 규모)의 David Golub은 사모 대출 업계가 "다윈적 순간(Darwinian moment)"에 직면했다고 투자자들에게 전달
AI 충격의 본격적 영향은 아직 시작 전
업계 임원들은 소프트웨어 기업들이 현재로서는 건전한 상태이며, AI 리스크를 수년간 고려해왔다고 언급
Ares와 Blue Owl은 4분기에도 대출 대상 소프트웨어 기업들의 수익이 계속 성장했다고 발표
실질적 리스크는 3~4년 후 이들 기업이 부채를 차환(리파이낸싱) 할 때 본격화될 전망
사모 대출 펀드들은 아직 대규모 손실 인식(writedown) 을 하지 않았으나, 균열이 나타나기 시작
BlackRock 펀드가 교육 소프트웨어 기업 Edmentum의 밸류에이션을 대폭 삭감, 해당 펀드 가치가 2020년 3월 이후 최저치로 하락
Blackstone의 대표 사모 대출 펀드인 820억 달러 규모 Bcred가 Medallia 인수 관련 대출의 가치를 어떻게 평가할지 투자자들이 주시 중—이미 한 차례 가치 삭감 단행, 기술 관련 대출이 Bcred 자산의 약 1/4 차지
공개 부채 시장의 불안정으로 Thoma Bravo 소유의 계약 관리 기업 Conga와 Hg 소유의 웹 호스팅 기업 team.blue가 대출 매각을 연기
Thoma Bravo 포트폴리오 다수 기업이 실적 발표 시 대출 기관 대상 분기별 컨퍼런스콜을 시작할 예정, 불안한 채권자들을 "진정시키려는" 목적
UBS 전략가들은 올해 사모 대출 시장의 부도율이 2%p 상승할 것으로 경고, 원인으로 "구조조정 기업의 재부도와 AI 주도 파괴 증가" 지목
PE의 대응 — 낙관론과 출구 전략 난항
Orlando Bravo는 AI가 니치 기업들이 내부 비용을 절감하고 신제품을 개발하는 데 수혜 요인이 될 수 있다고 낙관적 입장 유지
니치 소프트웨어 기업의 가치 대부분은 특정 산업에 대한 도메인 전문성, 영업 역량, IT 부서 내 제품 구현 노하우에서 발생
"많은 소프트웨어 기업의 프랜차이즈 가치는 도메인 전문성"이며, 기업들이 1조 달러 이상의 AI 지출을 활용해 비용 절감 가능
현재 소프트웨어 기업 고객들은 자체 AI 도구를 관리할 의지가 없을 것이나, 분석 도구가 좁은 범위이거나 시장 리더가 아닌 기업은 큰 AI 리스크에 노출
"저가 매수가 아니라 시장 리더를 매수했다"며, 특히 딜의 절반을 차지하는 사이버 보안 분야에서 AI가 순풍이라고 주장
Robert Smith는 투자자 서한에서 Vista가 모든 포트폴리오 기업에 새 AI 에이전트를 내장하는 "에이전틱 팩토리(agentic factory)"를 구축했다고 전달
"엔터프라이즈 소프트웨어를 미션 크리티컬하게 만드는 핵심 특성은 여전히 건재"하며, AI 도구를 성공적으로 도입하면 클라우드 전환과 유사한 초과 수익 기회가 있을 것이라는 입장
업계에서는 고객 지원, 데이터 집계·분석, 법률·회계·거래·클레임 처리 등 "수평적(horizontal)" 서비스 기업이 AI에 가장 취약한 반면, 헬스케어·은행 등 니치 산업 서비스나 기업 일상 운영에 깊이 내재된 소프트웨어는 상대적으로 방어력이 있다고 평가
밸류에이션 리셋과 출구 전략 위기
2019~2022년 조성된 Thoma Bravo, Hellman & Friedman, Vista Equity, Insight Partners 등의 펀드는 투자금의 1/3 이하만 회수, 대부분의 대형 딜이 아직 매각되지 않은 상태에서 AI 우려 증가
공개시장에서 소프트웨어 기업 밸류에이션이 한때 매출의 20배 이상이던 것이 2/3 이상 하락, 고성장 기업도 투자자 열기 감소를 상쇄할 만큼 수익을 올리기 어려운 상황
Apollo CEO Marc Rowan은 "매입 가격이 마음에 들지 않을 수 있다—같은 기업이 50~70% 하락한 상태를 보게 된다"고 경고
Thoma Bravo는 올해 일부 소프트웨어 기업의 상장(IPO)이나 매각 계획을 보류 중
IPO와 자산 매각이 중단되면서 PE 그룹의 미매각 자산 적체가 크게 증가할 전망, 투자자에게 자금을 환원하는 업계 전반의 어려움 심화
Bravo는 수백억 달러의 미집행 투자자 자금(dry powder) 을 보유하고 있으며, 하락한 밸류에이션을 활용한 딜 공세를 계획 중이라고 FT에 전달
Verint 인수처럼 2021년 문제적 딜의 출구를 공학적으로 설계하는 전략도 준비 중
Verint 인수 시 2021년에 10억 달러 이상으로 인수한 유사 소프트웨어 기업 Calabrio와 합병, 향후 매각 가능한 대형 기업 구축 목적
새 투자자 자금 투입 없이 전액 부채로 Verint를 인수, 대규모 손실을 입은 대출 기관들이 신규 대출을 축소할지 여부가 쟁점
한 사모 자본 임원은 이 소프트웨어 딜 문제를 "비단뱀 속의 돼지(a pig in a python)" 에 비유—"코로나 시기에 과다 지불했고 자본 비용은 올랐다. 이제 밸류에이션 대폭 리셋과 AI 위협이라는 이중 충격"
Verdad Advisers의 Rasmussen은 "깨달음의 순간을 맞고 있다. 높은 배수로 막대한 자본이 투입됐고 당시에도 모두 어리석다는 걸 알았다. AI가 사람들의 얼굴에 거울을 들이댄 것"이라고 평가