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JP모건의 OpenAI 대출은 이상함

 (marketunpack.com)
1P by GN⁺ 12시간전 | ★ favorite | 댓글 1개
  • JP모건 등 대형 은행이 OpenAI에 40억 달러 신용한도 대출을 제공함
  • OpenAI는 이익 없는 신생 기업이기 때문에, 전통적으로 이런 자금 조달 방식은 위험도가 큼
  • 은행 입장에서는 대출이 투자보다 평균적으로 손실 가능성이 크기 때문에, 이자율과 부도확률 설정이 핵심임
  • 그러나 OpenAI에 적용된 이자율(약 5%)은 매우 안정적인 대기업 수준과 동일함
  • 실제로는 Microsoft가 대주주로 보증하는 효과 때문에 은행들이 낮은 이자율로 대출하는 배경임

JP모건과 OpenAI의 40억 달러 대출 개요

  • 2024년 10월, OpenAI는 JP모건 및 다른 은행들과 40억 달러 규모의 회전 신용한도(리볼빙 크레딧) 계약을 체결함
  • OpenAI는 수익이 나지 않는 신생 기업으로, 이러한 대규모 대출이 일반적이지 않음
  • 일반적으로 성장 기업의 자금은 투자자(지분 투자)를 통해 조달되는 경우가 많음

투자자와 대출자 시나리오 비교

투자자 관점

  • $1,000을 OpenAI에 투자할 경우, 예상 수익(기대값, EV) 계산
    • 비용: $1,000
    • 90% 확률: 파산, 수익 $0
    • 9% 확률: 10배 성장, 수익 $10,000
    • 1% 확률: 100배 성장, 수익 $100,000
  • 기대값은 양수로, 장기적으로 수익 가능한 투자 구조임
  • 성공 확률이 낮아 고위험이지만, 포트폴리오 분산 시 수익 전략이 가능함

대출자(은행) 관점

  • 동일 조건에서 $1,000을 연 5% 이율로 대출하는 경우
    • 90% 확률: 파산, 수익 $0
    • 10% 확률(파산 외): 원금과 이자 $1,050 회수
  • 이 경우 기대값은 음수, 평균적으로 손실이 발생하는 구조임
  • 이익을 내려면 파산 확률이 5% 이하일 때 가능, 이는 매우 낙관적인 가정임

시장 데이터를 통한 분석

  • 실제 대출 금리(약 5%)가 적정한지 시장 금리와 비교 분석
    • 미국 국채 1년물 금리 약 3.6%, 3개월 3.94% 등
  • 기업 신용등급에 따른 회사채 금리와 비교 시 OpenAI 대출금리는 BBB~A등급 안정기업 수준임
    • 예: HCA Inc(BBB) 4.99%, Ziraat Katilim(B+) 4.73%, Citigroup(A) 4.24%
  • 시중 회사채 금리 통계(Damodaran 교수 자료) 기준, 1%의 디폴트 스프레드는 A-~BBB 등급에 해당
  • 그러나 OpenAI는 이자보상배율이 음수(영업이익 적자) 여서, 이 같은 금리를 적용하는 것이 일반적으로 불합리함

OpenAI의 재무상황과 Microsoft 대주주 역할

  • OpenAI의 연 매출은 36억 달러로 크지만, 연간 50억 달러 이상의 적자 발생 추정
  • 향후 매출 증가 예측(116억 달러)도 있으나, 언제 수익성 전환할지 불분명함
  • 은행들은 이익이나 사용자 수에 관심이 있는 게 아니라 대출 상환 가능성만 따짐
  • 채무불이행(디폴트) 시 은행이 기업 소유권을 인수하기 때문에, 현재 구조상 Microsoft(28% 지분), OpenAI 비영리 재단 및 임직원(52%), 기타 투자자(20%) 가 주요 주주임
  • OpenAI 파산 시 Microsoft가 지원에 나설 가능성 큼(작년 Microsoft 순이익 880억 달러)
  • 사실상 Microsoft에 AAA 등급으로 대출하는 효과와 유사하기 때문에, 은행들이 낮은 이자율(5%)로 대출이 가능한 구조임

결론

  • OpenAI에 적용된 대기업 수준의 낮은 신용대출 금리는, Microsoft의 뒷배경 덕분임
  • 표면적으로는 OpenAI 대출이지만, 실질적으로는 Microsoft 신용을 믿고 돈을 빌려준 방식임
  • 따라서 표면적 재무지표만으로 해석하면 불합리하지만, 전략적 이해관계에 기반한 결정임
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GN⁺ 12시간전  [-]
Hacker News 의견

  • OpenAI처럼 매출이 있고 자본도 충분한 회사가 부채 조달을 받는 것은 전혀 이상하지 않음, 이는 매우 일반적인 일임, "투자자가 모든 자본을 넣어야 하지 않나?"라는 질문은 잘못된 것임, 대부분의 회사는 주식+부채 금융을 혼합해 사용함, 그리고 EV(기업가치) 계산도 잘못 되어 있음, 파산 시 부채가 주식보다 우선되기 때문에 대형 은행(JPMC 등)은 언제나 0%가 아니라 x% 회수가 가능하다고 판단함, 마지막으로 JPMC는 단순히 단기 신용 대출에서의 ROI만 보는 게 아니라 이 신용 대출을 통해 미래 채권 발행, 인수합병 금융 자문, IPO 등을 노리고 장기적 관계성을 구축하려고 함

    • 처음엔 테크 블로그니까 어설픈 분석도 이해했지만, 실은 금융 전문 사이트 글임을 알고 바로 신뢰도가 떨어졌음, 40억 달러 규모의 리볼버 대출은 대부분 미사용 상태로 남음, 실제로 대출이 찍히면 신속히 상환되도록 계획되어 있음, 데이터센터 건설용이 아니고 타이밍 맞추기용임, 신용카드와 비슷한 용도임, 상황이 안 좋아지면 금융계약의 약속(코버넌트) 발동으로 은행과 조건 재협상하게 됨

    • 이것이 리볼버(회전 대출)이지 채권이 아니라는 점도 중요함, 사용한 만큼만 이자 내면 되고 벤처 시장에서는 매우 흔함, 예를 들어 다음 투자 라운드 전에 당장 자금이 필요하면 리볼버로 버티고 다음 라운드 투자 받으면 바로 상환함

    • 중요한 부분은 이 대출을 왜 받는지 설명이 없다는 것임, 투자와 동등한 재원이라고 가정하고 있음, 나는 이 신용공여가 리스크 관리 차원이 매우 명확하다고 생각함, OpenAI가 법적 문제에 휘말린 사건에서 거액의 합의금 필요 시 이 계좌가 반드시 필요함, 나도 투자자라면 비상 상황에서 회사가 어떻게 대처할지 명확한 플랜이 있어야 한다고 생각함, 성장 단계에서 이런 신용 라인을 확보한 유명 스타트업이 여럿 있음

    • 기사 자체도 조사 부족임, "OpenAI가 올해 36억 달러 매출, 50억 달러 손실 예상"이라고 써있지만 실제로는 "2025년 상반기에 43억 달러 매출, 25억 달러 투입", 목표는 "연 매출 130억 달러, 현금소진(적자) 85억 달러"임, 관련 기사 링크 Reuters 보도

    • 저자의 개인 조사 결과라는 느낌임

    1. OpenAI가 파산해도 JPMC는 대출 금액 중 일부는 회수함, 내가 CDS(신용부도스왑) 가격 책정할 때 항상 40% 회수율을 썼음, 유명 대학에서 금융 가르치는 전문가도 이유 설명 없이 40% 라고 하더라<newline>2) 리볼버라 전액이 쓰이는 것도 아님<newline>3) 오히려 OpenAI가 작은 경쟁사 인수하거나(혹은 MSFT에 인수되는 등) 잘 된다면, JPMC가 각종 금융 자문 역할을 하며 수수료를 일거에 챙기게 됨<newline>4) 만약 상황이 안 좋으면 추가 재무 파이낸싱이 필요할 때 JPMC 역할이 커짐<newline>5) 정말 최악은 엔론 급 사기 건수라 AI 회사가 아니라 콜센터였다면 문제지만, 실제 AI 사업이 존재하는 만큼 JPMC 입장에서는 여전히 딜 기회가 많음

    • 40% 회수율은 실제 상품 만들던 회사들 기준임, 예를 들어 공장과 미판매 재고 가진 회사를 전제로 함, OpenAI가 망하는 시나리오는 두 가지임, 첫째 LLM 전체 분야가 침체해 실질자산 거의 없고, MSFT도 인수 미참여, 둘째 OpenAI만 처지는 경우로, 이 땐 천천히 질질 말라가는 형국일 것임, 그래도 revolving debt를 미리 줄이면 40% 회수율이 완전히 터무니없는 수준은 아님

    • 다른 채권자가 얼마나 되고, 누구에게 우선권이 있느냐에 따라 대출 회수액 달라짐, CDS 가격책정 시 평균 40% 회수율은 대규모 포트폴리오 평균적 기대치일 뿐, 개별 건에선 다르다는 점도 감안해야 함

    • 회수율은 담보나 대출 성격에 따라 천차만별임, 자동차 대출은 70%, 제조업 대출은 40~50%, 신용카드는 한자릿수, 포트폴리오로 묶은 전체 평균이 40% 근처로 수렴, 보통 실전에서는 파산 전에 부실자산 전문 투자자에게 미리 대출권 양도하기도 해서, 40%라는 숫자가 틀렸어도 그렇게 이상하진 않음

      1. "OpenAI가 잘 돼서 M&A나 인수되면 JPMC가 큰 수수료 챙긴다"는 점은 오히려 기사 저자가 직접 주장한 논리와 동일함
      1. "상황이 안좋으면 누가 OpenAI에 추가 대출을 해줄까?"라는 질문에 대해선, 사우디/아랍에미리트, 그리고 SoftBank 정도만 생각남

  • 수치 계산 자체가 틀림<newline>예를 들어 1,000달러 대출 시 회사가 망하고 90% 확률로 0, 성공적으로 10배 성장해서 1,050달러 돌려받을 확률 9%, 100배 클 때도 1,050달러 돌려받는 확률 1%로 제시했으나, 실제로는 대규모 성장 시 JPMC가 IPO 주관사나 M&A 자문 회사 자리를 받아 엄청난 수수료 수익이 남

    • 설령 OpenAI가 파산해도 40억 달러 이하로 매각되는 것이 90%나 된다고는 전혀 생각하지 못함

    • 주간 활성 사용자가 8억명, 손실 100~150억불이며 광고 도입 전임, 가까운 미래에 LLM 산업에도 광고 수익이 곧 도입될 것으로 봄, 따라서 지분가치가 0이 될 확률이 90%로 계산되는 건 말도 안됨, 이건 JPMC 입장에선 가장 수월한 딜이자 최고의 관계 거래임

    • 핵심은 이건 금융 거래가 아니라 "관계"를 위한 거래라는 점임

    • OpenAI가 파산하면, 주식을 보유하는 것보다 돈을 빌려준 채권자가 훨씬 유리함, 파산 시 주주보다 대주가 먼저 상환을 받음

  • 은행은 회사의 미래 이익보다는 지적재산(IP) 가치를 담보로 보고 대출해준다고 생각함, 내가 경험한 스타트업들은 결국 사업계획 파산해도 IP만으로도 대출 변제가 가능한 경우가 많았음

    • 이건 상당히 상황에 따라 다르다고 생각함, 내가 일했던 망한 스타트업 중에 IP 가치가 사실상 0인 것도 있었음, 망한 아이디어의 구현물에 누가 돈을 줄지 의문임

    • IP를 담보로 잡아서 대출받는 건 현실에선 쉽지 않음, 나 포함해 주변 창업자들도 시도 많이 해봤지만 은행에서 거의 퇴짜맞았음

    • 망한 회사 IP를 누가 사냐는 의문도 있음

    • Silicon Valley Bank는 이 모델을 적극적으로 썼는데, 결국 금리 리스크 관리 부실로 망한 거지, 대출 손실이 커서 망한 게 아니었음

    • IP를 담보로 잡아봐야 현금화에 시간이 너무 오래 걸려 의미 없음, 실제로 OpenAI가 망한다면 해당 IP가 경쟁심화나 불황으로 가치가 뚝 떨어짐

  • 이런 규모의 대출은 오히려 기술적이기보단 정치적인 성격이 강해짐, 단순히 경제적 논리만이 아니라 그 외 목적인 경우에도 의미가 큼

  • Reuters 기사에서 OpenAI가 올해 36억 달러 매출에 50억 달러 손실을 기록하고 내년에 116억 달러 매출을 기대한다는데, 해당 기사 링크가 지난해 것임, 올해 나온 최근 기사에는 "연 매출 130억 달러, 현금 소진 85억 달러 예상"이라고 나와 있음 (2024년 기사, 2025년 기사)

    • 아직도 대규모 적자인데, 어떻게 흑자 전환된다고 주장하는지 의문임

    • 이미 지난 기사에서 내년 대폭 매출 증가 예상이라고 했지만, 실제론 그 예상치보다 이미 더 높은 매출을 올리고 있음

  • OpenAI 재무 비관론은 설득력이 없다고 생각함, 이미 대기업이 될 운명임, 관건은 규모, 시기, 소요 비용임, 만약 내일 모든 자금조달이 끊겨도 연구개발을 줄여 적자폭을 75%까지 크게 줄이는 시나리오도 충분히 상상 가능함, Anthropic 등 경쟁사도 투자 잘 받고 있음, 위험은 엄청난 혁신이 없다면 고가 GPU나 데이터센터 투자 감당을 못할 수도 있다는 점임

    • 그렇게 단순한 문제는 아니라고 봄, 올해 80억 달러 매출에 8억 명 사용자면 ARPU(사용자 1인당 매출)가 10달러임, 앞으로 5년 동안 누적으로 1조 달러(연 2천억 달러) 투자 약속했는데 ARPU 200달러가 필요함, 메타가 50달러, 구글이 최대 100달러 정도임(OpenAI가 필요로 하는 수준은 글로벌 빅테크 중 최고치임), 메타나 구글 대비 3~4배 ARPU를 기록해야 하는 전략인데, 실현 가능성에 의문이 큼

  • 은행 입장에선 수십 년 만에 가장 가치있고 독특한 지적재산(IP)을 확보하게 된 셈임, 현실적으로 극소수 자본 많은 기업만 이 IP에 접근 가능함, 내가 은행이어도 이런 기회엔 돈을 빌려줄 것임, 물론 IP 가치가 0이 될 가능성도 있지만 무가치할 확률은 낮다고 판단함, OpenAI가 망할 때 MSFT가 지분 지급하는 것을 은행이 거절할 수도 있을까? OpenAI는 MSFT 제안을 받으면서 은행, MSFT 모두 상대로 흥정력이 커짐, 무리한 R&D로 인한 파산 등 IP와 무관한 다양한 원인으로 파산해도 오히려 대출자 입장에서 문제 없음

    • FTFY: 그동안은 "미국의" 가장 독점적인 IP이지만, 다른 나라(예: INA=China)도 이 분야에서 경쟁이 치열한 점은 알아야 함

  • OpenAI가 파산한다고 해서 JPMC가 회수 금액이 0이 되는 것은 아님, 구체적인 계약 조건에 따라 다름

    • 거의 확실하게 JPMC 회수액이 0은 아닐 것임, 750달러든 400달러든 전액 손실은 아님

  • 대형 은행들은 IPO 주관 기회를 잡기 위해 스타트업 및 임원에게 흔쾌히 유리한 조건으로 대출을 제공함, IPO로 수억 달러 이상 벌 수 있음

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