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메타, ‘고급 기하학’을 이용해 270억 달러를 재무제표 밖에 숨긴 신용 보고서 공개

 (stohl.substack.com)
1P by GN⁺ 6일전 | ★ favorite | 댓글 1개
  • Beignet Investor LLC가 발행하는 270억 달러 규모의 담보부 채권이 A+ 등급을 받았으며, 이는 Meta Platforms와의 80% 합작 구조를 기반으로 함
  • 이 구조를 통해 Meta는 자산과 부채를 공식 재무제표에 포함하지 않으면서도 프로젝트의 모든 경제적 위험과 보증 의무를 부담
  • Richland Parish(루이지애나) 에 건설 중인 2.064GW 규모의 데이터센터 캠퍼스 자금이 이 구조를 통해 조달되며, Blue Owl Capital이 나머지 자본을 제공
  • 리스 계약과 잔존가치보증(RVG) 을 통해 Meta가 임차료, 유지비, 자산가치 하락분까지 모두 책임지는 구조로, 회계상 통제권은 부인
  • 이 거래는 미국 회계기준의 허점을 이용한 오프밸런스 구조로, 대형 기술기업의 재무 투명성과 규제 공백 문제를 드러내는 사례

Beignet Investor LLC의 신용등급 개요

  • FSG LLC(Flexible Standards Group) 은 Beignet Investor LLC의 270억 달러 규모 선순위 담보부 채권에 대해 예비 A+ 등급을 부여
    • Beignet은 Blue Owl Capital이 설립한 특수목적법인으로, Meta Platforms와의 80:20 합작회사(JVCo) 지분을 보유
    • Meta는 Iris Crossing LLC를 통해 20%를 보유하며, 프로젝트의 설계·건설·운영·보증을 담당
  • 이 구조는 Meta가 경제적 책임을 모두 지면서도 회계상 통합을 피할 수 있도록 설계
    • 보고서는 이를 “겉보기엔 안정적(Superficially Stable) ”이라 표현

프로젝트 및 자금 구조

  • 프로젝트는 루이지애나 리치랜드 패리시에 위치한 2.064GW 규모의 하이퍼스케일 데이터센터 캠퍼스 건설
    • 총 9개의 데이터센터와 2개의 지원 건물로 구성, 총 자본계획은 287억 9천만 달러
  • 자금 조달 구조
    • Beignet이 채권 발행으로 273억 달러 조달
    • Blue Owl 펀드의 24.5억 달러 이연 자본금
    • 차입금으로 발생한 11.6억 달러 이자수익을 자본금으로 활용
  • 이러한 순환 구조를 통해 차입금 이자 자체를 자본금으로 간주, 실질적 현금 투입 없이 자본 요건 충족

Meta의 경제적 책임과 비통합 구조

  • Meta는 Pelican Leap LLC를 통해 11건의 삼중순임대(triple-net lease) 계약을 체결
    • 초기 4년 임대 후 4회 갱신 옵션으로 최대 20년까지 연장 가능
    • 임대료·운영비·세금·보험·유지보수 등 모든 비용을 Meta가 부담
  • Meta는 공사비 초과분(예산의 105% 이상) , 임대료 보증, 잔존가치보증(RVG) 등을 모두 책임
    • RVG는 자산가치가 보장가치 이하로 떨어질 경우 Meta가 차액을 지급
  • 이러한 구조에도 불구하고 Meta는 합작회사를 통제하지 않는다고 주장, 미국 회계기준(US GAAP) 상 비통합(Off-balance) 처리

회계 및 통제 논리

  • JVCo는 변동지분실체(VIE) 로 분류되며, 위험자본이 형식적이고 경제적 위험은 Meta에 집중
  • 회계상 통합은 ‘주요 수혜자(primary beneficiary)’가 통제권과 손익을 모두 보유할 때 요구되지만, Meta는 이를 부인
  • 보고서는 Meta가 설계·운영·자금조달·보증·갱신 결정권을 모두 보유함에도 불구하고 회계상 통제자로 인정되지 않음을 지적
  • “법적 구조의 기하학이 경제적 실질보다 우선한다”는 표현으로, 회계 규정의 형식적 해석을 풍자

리스 및 보증 구조의 세부 내용

  • 임대료는 초기 19개월간 고정 후 전력 사용량에 따라 변동, 최소 DSCR(부채상환비율) 1.12 유지
  • Meta는 모든 임차 의무를 보증하며, 갱신 가능성을 회계상 ‘합리적으로 확실하지 않다’ 고 주장
  • RVG는 계약 종료 시점마다 자산가치가 보장가치 이상이어야 하며, 부족분은 Meta가 지급
  • 이 구조는 Meta가 20년간 사용할 시설임에도 4년만 확정된 임대로 처리해 부채 인식 회피
  • 보고서는 이를 “담보화된 인지부조(collateralized cognitive dissonance) ”로 표현

주요 강점

  • Meta의 신용도(AA-/Stable) 가 전체 구조의 핵심 안정 요인
  • DSCR 1.12의 평탄한 현금흐름 모델, 공사비 초과분 전가, RVG 보증, 운영 KPI 부재 등으로 신용등급 유지
  • Meta가 모든 위험을 부담함으로써 채권자 보호는 강화, 그러나 회계상 부채는 Meta에 반영되지 않음

주요 위험 요인

  • 오프밸런스 의존: 회계기준이 변경될 경우 Meta가 270억 달러의 자산·부채를 재인식해야 할 가능성
  • 집중 위험: 단일 임차인(Meta), 단일 산업(AI 데이터센터)에 의존
  • 잔존가치 불확실성: 향후 시장에서 대규모 데이터센터의 유동성 부족 가능성
  • 자연재해 및 구조적 복잡성: 허리케인 등 위험요소 존재, 다층 구조로 인한 현금흐름 제약

전망(Outlook)

  • “겉보기엔 안정적(Superficially Stable)” 로 평가
    • Meta가 모든 비용을 계속 부담하고, 회계기준이 유지되는 한 구조는 유지 가능
    • Meta의 신용등급 하락, DSCR 저하, 보증 약화 시 등급 하향 가능
    • 등급 상향은 “이미 기적을 수행 중이므로 가능성 낮음”으로 표현

면책 및 한계

  • 보고서는 실질적 실사나 검증 없이 Meta의 자료를 반복 검토한 결과로 작성
  • FSG LLC는 분석의 정확성·완전성·합법성에 대해 보증하지 않음
  • 투자자·규제기관·윤리적 독자는 이 보고서를 신뢰해서는 안 된다고 명시
  • 등급 산정은 “할인현금흐름, 해석적 춤, Meta CFO의 편안한 숫자”를 기반으로 했다고 풍자
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GN⁺ 6일전  [-]
Hacker News 의견

  • Meta가 데이터센터 수요 붕괴 시나리오를 의도적으로 제외했다는 점이 핵심이라고 생각함
    Meta가 부채를 LLC에 숨겨 신용등급을 유지하려는 ‘가짜 구조’라는 비판이 있지만, 실제로는 이 구조가 리스크 보호 장치 역할을 하여 신용등급 유지가 정당화될 수도 있음

    • 하지만 누군가는 그 부채를 상환해야 하고, Meta가 새 임차인을 못 구하면 결국 지급 의무를 지게 되는 것으로 이해함

  • Meta가 최근 방영 중인 TV 광고에서 “데이터센터가 지역 경제를 살렸다”는 스토리를 강조하는데, 만약 그 시설이 Meta 소유가 아니라면 브랜드 세탁의 아이러니가 큼

    • 광고 속 “활기찬 일터”라던 데이터센터 위치를 Google Maps 링크, 다른 위치들, 여기, 그리고 여기에서 볼 수 있음
      실제로는 한 시설당 고작 100명 정도 고용하므로, 세 곳을 합쳐도 Walmart 한 매장 수준의 일자리에 불과함
    • 처음엔 과장이라 생각했는데, 실제 광고를 YouTube에서 보니 아이오와 주 Altoona의 사례였음
      커뮤니티 부흥을 강조하지만 주차장은 30대 규모에 불과하고, Meta 채용 페이지엔 공석조차 없음

  • Matt Levine이 인용한 The Information 기사에 따르면, Hyperion 데이터센터 채권의 금리가 Meta 회사채보다 1% 높고 정크본드 수준의 수익률을 가짐
    시장은 Meta의 보증을 완전한 회사채만큼 신뢰하지 않으며, Meta는 더 높은 금리를 감수함

    • 만약 이 채권이 144A 발행이라면 유동성이 낮을 수 있음
      그래도 당사자 모두 상황을 알고 있고, 지금은 서로에게 유리하게 작동하는 구조임

  • ChatGPT를 이용해 기사 내용을 정리해봤음
    Meta는 루이지애나에 280억 달러 규모의 AI 데이터센터 캠퍼스를 짓는데, 부채를 직접 지지 않고 Beignet Investor LLC를 통해 조달함
    회계상 Meta가 통제하지 않는 별도 법인으로 처리되어 부외부채(off-balance-sheet) 로 남음
    하지만 실질적으로는 Meta가 설계, 초과비용, 임대료, 잔존가치까지 모두 책임지는 구조임

    • 만약 LLC가 파산하면 Meta가 은행에 갚아야 하는지, 아니면 헐값에 자산을 인수할 수 있는지가 궁금함
    • Beignet이 Meta에 시공을 맡기고 비용을 지불하지 않는 이유가 이해되지 않음
    • Meta가 얻는 이익만 볼 게 아니라, Walmart처럼 제3자 구조를 통해 법적 책임 회피를 시도하는 사례도 떠올라야 함
    • 요약이 좋다는 평이 많지만, 핵심은 Meta가 신용등급 유지를 위해 ‘포장된 부채’ 를 만든 것임
      Levine의 글(링크)이 훨씬 명확함
    • 예전에도 비슷한 질문이 있었는데(HN 토론), Meta가 자산을 증권화하지 않으려는 이유는 우선순위 투자자를 만들지 않기 위함일 수 있음
      또한 GPU 감가상각 리스크를 외부에 떠넘기고, 사모 신용시장 자금 흐름을 빠르게 활용하려는 의도도 있음

  • 더 나은 설명은 Forbes 기사와 WSJ 기사에 있음

    • Forbes는 “운영리스로 분류되려면 Meta가 손실을 부담하거나 이익을 받을 권리가 있어야 한다”고 했는데, 이 논리가 거꾸로 된 것처럼 보임

  • “허용된 이유는 허용하는 사람들이 허용했기 때문”이라는 문장이 인상적임
    이게 바로 2008년 금융위기의 근본 원인이었음

    • 당시 AAA 등급을 받은 서브프라임 부채 구조화 상품이 실제보다 훨씬 위험했음
      Meta는 신용도가 높고 보증도 제공하므로 상황은 다르지만, 원리는 비슷함
    • 결국 2008년의 교훈은 아무도 처벌받지 않았다는 것임
      2024년에도 같은 태도를 반복했고, 실질적 제재가 없는 한 행동은 계속될 것임

  • 기사 속 인용문이 핵심을 잘 드러냄
    “이는 실질적으로 Meta가 273억 달러를 빌려 자기 캠퍼스를 짓는 것과 같지만, 회계 규정을 교묘히 이용해 부채를 숨긴 것임”
    “현재 회계 해석에 따라 Meta는 약 270억 달러의 자산과 부채를 장부 밖에 두면서도 경제적 지원은 그대로 유지함”

  • Matt Levine의 블로그(링크)에서도 이미 다뤘지만,

    • 비밀이 아니더라도 이렇게 공개적으로 작동하는 구조가 여전히 유효하다는 점이 흥미로움
    • “이미 알려진 얘기”라면 이전 HN 토론을 찾아 인용하는 게 좋았을 것임

  • 기사 속 데이터센터는 2.064GW 규모의 하이퍼스케일 캠퍼스로, 삼협댐의 약 1/10 수준임
    이런 규모라면 발전소 건설도 함께 고려해야 할 듯함
    혹시 이 자금조달에 전력비 선지급이 포함되어 발전소 건설 자금으로 흘러가는 구조인지 궁금함

    • 실제로는 이런 식으로 진행됨. 하이퍼스케일 기업들은 전력 사업에 직접 관여하지 않음
    • 하지만 전체 프로젝트가 현실보다 동화 같은 이야기처럼 느껴짐
    • 참고로, 1/3 Gorges Dam은 실제로는 삼협댐의 1/9 규모임
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